Допричесывались

Допричесывались Из-за неблагоприятной конъюнктуры на финансовом рынке большинство эмитентов рублевых облигаций второго и третьего эшелонов вынуждены досрочно погашать бумаги и приостанавливать новые выпуски. Это приведет к снижению темпов реализации инвестиционных программ, а в некоторых случаях к продаже части бизнесов.

28 августа на ММВБ состоялось размещение дебютного выпуска облигаций компании «Амет-финанс», дочерней структуры Ашинского металлургического завода. Объем эмиссии - 2 млрд рублей, прогнозируемая доходность 12,5 - 13% годовых. На момент сдачи журнала в печать окончательные итоги подписки еще не были подведены, однако организаторы займа демонстрировали уверенность в успехе: «Эмитент хороший, интерес у инвесторов есть», - сказал нам Альберт Попков, начальник департамента финансовых рынков Всероссийского банка развития регионов, выступающего организатором займа. Привлеченные средства нужны компании для реконструкции сталеплавильного производства. Ашинский метзавод третий раз пытается занять деньги на внутреннем рынке облигаций. Впервые эмитент заявил о планах год назад, как раз в разгар ипотечного кризиса в США, и естественно, выпуск пришлось отложить. Затем дата размещения была назначена на 20 августа 2008 года, однако, по словам Альберта Попкова, размещение перенесли на неделю по техническим причинам: «Многие инвесторы в это время находились в отпуске, а нам хотелось лучше подготовиться к подписке».

Это седьмая компания с территории Урала и Западной Сибири, которая решилась на размещение облигационного займа в сложных условиях финансового кризиса на мировом рынке. Общий объем привлеченных ресурсов за первую половину 2008 года составил 14,5 млрд рублей, причем весь он пришелся на второй-третий квартал. Для сравнения: за тот же период 2007 года на российский долговой рынок вышли 18 эмитентов региона, разместившие бумаг на 29 млрд рублей. «В первом полугодии-2008 для компаний второго и третьего эшелонов рынок первичных размещений фактически был закрыт, так как инвесторы оказались не готовы брать на себя кредитные риски эмитентов, в том числе непрозрачных», - объясняет мотивацию инвесторов аналитик управляющей компании «Система Профит» (Екатеринбург) Евгений Ворончихин.

«Выросло комиссионное вознаграждение организаторам, а сроки до оферт стали короче: средняя дюрация рублевых облигаций составляет чуть больше года», - перечисляет факторы падения интереса уже со стороны эмитентов начальник отдела доверительного управления ООО Управляющая компания «Витус» (Пермь) Алексей Нефедов. Ситуация усугубляется начавшейся чередой дефолтов среди компаний второго и третьего эшелонов. Эксперты уже поговаривают о системном долговом кризисе. Все это заставляет и эмитентов, и инвесторов пересматривать тактику работы на публичном рынке капитала.

С мандатом в руках

Надо сказать, что внутренний долговой рынок России не испытывал таких потрясений с 1998 года, ему удалось проскочить даже кризисный 2004-й. Почти десять лет объемы эмиссий постоянно росли, сроки размещения займов становились длиннее, ставки купонов - ниже. В 2006 - 2007 годах высококлассные надежные эмитенты первого эшелона вовсю занимали деньги уже ниже инфляции, под 8 - 10% годовых. При этом на рынке было достаточно много дешевых денег, как внутренних, так и прибывающих из-за рубежа. Не удивительно, что в этой ситуации инвесторы стали гоняться за более высокой доходностью, обеспечить которую могли как раз компании второго и третьего эшелонов, преимущественно расположенные в регионах: потребность в ресурсах у них всегда высока, а публичная история не сформирована, соответственно они давали хорошую премию за риск. На 2006 - 2007 годы на рынке наблюдался просто пик дебютных размещений таких эмитентов. Ситуацию подогревали организаторы займов, которые призывали активнее использовать этот инструмент иногда практически не готовых к этому собственников бизнеса. - Часто организаторы убеждали не очень искушенных в финансовых вопросах руководителей в том, что сейчас можно разместить практически все, только надо, чтобы выпуск был побольше. Да, они немного причесывали компанию, приводили в порядок отчетность, но кредитное качество эмитентов лучше от этого не становилось. Денег у инвесторов было достаточно, они не уделяли должного внимания анализу, поэтому выпуски расходились с большой переподпиской, - вспоминает начальник управления операций на открытых рынках ОАО «УБРиР» Александр Казанцев.
В итоге перспектива удачного размещения часто зависела не столько от надежности эмитента, сколько от искусства организатора, а точнее,  имеющегося у него пула постоянных игроков, готовых брать бумаги второго и третьего эшелонов. Иногда руководители компаний сами удивлялись: как это им удалось занять так легко и дешево?

Когда вследствие мирового финансового кризиса деньги на рынке стали стремительно дорожать, инвесторы такого типа бросились пересматривать процедуры риск-менеджмента и тщательнее анализировать рынок. В результате спрос на бумаги второго и третьего эшелонов упал практически до нуля (несколько размещений во втором квартале все-таки прошли). Сейчас на рынок выходят в основном компании, которые проделали до этого всю подготовительную работу и шагают скорее по инерции, чем осознанно, считает начальник управления финансовых институтов и инвестиционных услуг ОАО «УБРиР» Владимир Зотов:
- Если выписан мандат и проведены определенные мероприятия, то есть зарегистрирован выпуск, организован road-show, включить таймер обратного отсчета - значит потерять имидж, иными словами, получить плохую кредитную историю. Кроме того, компании часто оказываются в ситуации, что им просто негде занять денег. Пришли в банк, а там требуют залог, которого либо нет, либо нужно время для его оформления. Поэтому они и решают рискнуть.

Как правило, такие займы размещаются среди ограниченного круга инвесторов, заранее знающих на что идут и требующих за это определенную премию.
- Опираясь на рыночные котировки ОАО «ЧТПЗ» и его аналогов, мы считаем, что ставка купона в 10% для оферты в 2,5 года вполне отражает справедливый текущий уровень доходности эмитента и даже включает небольшую премию за первичный рынок. Однако, учитывая незначительное число заявок в ходе аукциона и небольшое количество крупных лотов, нельзя охарактеризовать это размещение как полностью рыночное. Бумага достаточно длинная, а на текущем рынке даже самые сильные эмитенты не рискуют выходить с дюрацией более года, - приводит пример Евгений Ворончихин.
  
Сложно определить как рыночный и заем компании «Ханты-Мансийск СтройРесурс», дочерней структуры югорского застройщика «ЮграИнвестСтройПроект», участвующего в реализации программы возведения доступного жилья в округе: эмиссия объемом в 2 млрд рублей разошлась всего среди 14 инвесторов. «У эмитента была очень хорошая поддержка со стороны власти, инвесторы в преддверии размещения получили письма от имени Ханты-Мансийского негосударственного пенсионного фонда, созданного правительством ХМАО, с обращениями и гарантией надежности эмитента. Это очень позитивно повлияло на итоги», - отмечает инвестиционный консультант компании «Унисон капитал» (Тюмень) Ольга Могилькова.

Безусловно, интерес инвесторов ко второму эшелону нельзя назвать совсем исчерпанным. Довольно высоким спросом пользовались на аукционе в августе этого года бумаги второго выпуска банка «Северная казна». Правда, и ставка, по которой удалось занять (12,5% годовых), считается достаточно высокой. «Но ничего не поделаешь, именно так игроки сейчас оценивают сегмент банковских облигаций второго эшелона. Им пока не ясно, как банки приспособятся к работе в условиях снижения ликвидности и удорожания ресурсов», - полагает директор Уральского филиала ИК «Аккорд-Инвест» Константин Селянин. По-настоящему рыночным и успешным все без исключения аналитики считают один проект нынешнего года - заем ОАО «Уралсвязьинформ», размещенный в апреле. Евгений Ворончихин, высоко оценивая его кредитное качество, указывает на причины:
- В 2007 году компания продемонстрировала впечатляющий рост выручки при жестком контроле операционных расходов. Как следствие, существенно улучшились показатели рентабельности. Долговая нагрузка Уралсвязьинформа находится на умеренном уровне, а в 2008 году ожидается ее сокращение. Несмотря на достаточно тяжелые условия на кредитном рынке, Уралсвязьинформ в настоящий момент привлекает заемные средства по приемлемой ставке. Это является гарантией платежеспособности компании.Константин Селянин уверен, что компании удалось занять достаточно дешево для нынешнего состояния рынка (9,6% годовых) еще и потому, что у нее была сформирована хорошая и длительная кредитная история: «Это по-настоящему публичная компания, акции которой торгуются на вторичном рынке. Я думаю, это один из главных факторов».

Конечно, если задача стоит занять в любом случае, то решить ее реально, дав инвесторам приличную премию за риск. Алексей Нефедов: «Сейчас выход на рынок облигаций второго и третьего эшелонов возможен только при доходности 14 - 16%. Уже в скором времени мы можем увидеть очередную волну роста ставок (на 50 - 100 б.п. в зависимости от надежности эмитента), как краткосрочных, так и долгосрочных. Компаниям третьего эшелона с повышенным уровнем риска придется сделать значительный шаг по пути улучшения кредитного качества либо согласиться на вновь формируемые высокие уровни доходности (16% и более)». Еще более жесткий прогноз дает Александр Кудрин, руководитель аналитической группы сектора долговых обязательств ИК «Тройка Диалог»: «На наш взгляд, на рынке сохраняются предпосылки для роста уровня доходности. При этом ее разброс во втором-третьем эшелонах может заметно увеличиться. Скорее всего можно будет говорить о диапазоне 14 - 22% годовых для бумаг указанной категории».

 

Исполненные оферты в 2008 году      
Эмитент              Объем эмиссии, млрд рублей Номинальная ставка одной бумаги, рублей Количество выкупленных бумаг, шт
ЧТПЗ 8.0 1000 8 000 000
Макси-групп 3.0 1000 226 128
Уралвагонзавод - финанс  3.0 1000 767 096
Уфаойл-оптан 1.5 1000 488 581
Уральский завод прецизионных сплавов 1.5 1000 1 012 743
Пермский моторный завод 1.2 1000 130 042
ЕЭСК 1.0 1000 838 548
Монетка-финанс  1.0 1000 429 554
Уралхимпласт       0.5 1000 136 440
Камская долина 0.5 1000 163 524
Источник: www.cbonds.ru    

Не переварить

Большинство региональных компаний будут просто не в состоянии переварить такие ставки, поэтому почти все, кто анонсировал планы выхода на рынок, даже имея на руках уже зарегистрированные проспекты эмиссий, отказывались от своих намерений, по крайней мере, на этот год. Пугала не только неблагоприятная конъюнктура, но и череда технических дефолтов, когда эмитенты оказались не готовы в срок погасить очередной купон. Появились даже случаи перехода технических дефолтов в реальные. К примеру, холдинг «Марта», владеющий торговыми сетями, в результате неисполнения обязательств уверенно движется к банкротству.

Сложная ситуация возникает у компаний и при досрочном погашении бумаг (оферте). По нашим данным, собранным по сообщениям компаний, на территории Урала и Западной Сибири в этом году правом досрочного выкупа облигаций воспользовались инвесторы десяти компаний. Безусловно, инвесторы предъявляли оферту и раньше, но это были очень небольшие объемы. Сейчас компаниям приходится выкупать единовременно от 10 до 80% выпусков. «Понятно, что если эмитент рассчитывал бизнес-план исходя из наличия у него денег в течение пяти лет, а возвращать долг приходится уже через год, финансовое положении сложно назвать устойчивым», - говорит Константин Селянин. Пока большинство компаний Урала справляются с этой задачей. Специалисты аналитического отдела компании «Профинвестсервис» (Челябинск) считают это следствием специфики экономики региона: «Промышленный Урал дает рынку облигации металлургии, машиностроения и энергетики. В меньшей степени представлены предприятия сферы торговли. Между тем исторически риску рефинансирования наиболее подвержены компании с высокой долей долговой нагрузки. Серьезные финансовые риски ассоциируются с такими отраслями, как легкая промышленность, сельское хозяйство, авиаперевозки и оптовая торговля».

Евгений Ворончихин считает наиболее проблемными бумаги компаний из быстро растущих отраслей, таких как ритейл и девелопмент: «Розничные сети развиваются достаточно агрессивно, постоянно идут сделки слияний и поглощений, продолжается экспансия в другие регионы, а на это нужны средства. К примеру, на наш взгляд, проблему с рефинансированием долга может испытывать пермская торговая сеть "Виват-финанс". Сейчас ее облигации торгуются с доходностью к оферте в 30,6% годовых, оферта назначена на 23.10.08, коэффициент долг/активы равен 0,9992», - констатирует эксперт.

По мнению Александра Кудрина, в состоянии дефолта могут оказаться эмитенты, у которых отношение долга к показателю EBITDA (прибыль до налогообложения) превышает 4,0, а также компании с относительно невысокой маржой (10 - 12%). Проблема в том, что эмитенты не могут, как раньше, рефинансировать текущие задолженности за счет новых выпусков, и это безусловно отразится на экономике предприятий. «Очевидно, что компании, рассчитывающие на то, что возможность для рефинансирования на открытом рынке будет открыта для них всегда, сейчас находятся в тяжелом положении. Следствием этой ситуации может стать минимум сокращение инвестиционных программ, максимум - продажа части бизнеса конкурентам или стратегическим инвесторам. Гипотетическая альтернатива привлечению средств на рынке облигаций - банковское финансирование под залог активов», - считает Александр Кудрин.
Конечно, банки рады, что к ним вернулись заемщики, окрыленные возможностью занимать деньги, не имея обеспечения, и ринувшиеся на публичный рынок пару лет назад. Но дело в том, что для самих банков деньги стали дороже, а значит, они будут тщательнее отбирать клиентов, жестче оценивать залоги, и не смогут полностью закрыть растущий спрос на ресурсы. Учитывая еще и ограниченный доступ компаний среднего уровня к международным рынкам капитала, перспективы реализации многих инвестпрограмм действительно видятся проблематичными.

Выжидая, действуй

Выжидательная позиция, которую, видимо, временно придется занять среднему бизнесу, не означает бездействия. К примеру, группа компаний «Камская долина» (KD Group) на время отказалось от выпуска займа, но не от стратегических планов в принципе:
- Да, нам пришлось пересчитывать экономику, бюджеты, - говорит ее финансовый директор Владимир Пучнин. - Но стратегических планов мы не меняем: следует помнить, что кризисам рано или поздно свойственно заканчиваться. KD Group нацелена на то, чтобы к 2010 году быть полностью готовыми к выходу на международный фондовый рынок. Именно с этой целью наша группа получила кредитный рейтинг, в сентябре я как раз поеду его защищать. Мы по-прежнему проводим все процедуры для подготовки отчетности по международным стандартам, постоянно общаемся с инвесторами, предоставляем им необходимую информацию, как через интернет, так и по иным каналам рассылки.

Надо признать: модный тренд на публичные займы привел на рынок не очень готовых к этому эмитентов. Но нельзя не признать и другого факта: именно эта мода способствовала повышению общей финансовой культуры среднего бизнеса в регионах. Не будь всплеска интереса инвесторов, компании второго и третьего эшелонов еще долго присматривались бы к необходимости раскрывать информацию, реструктурировать бизнес, выстраивать прозрачные отношения, формировать кредитную историю. Кто увидел в этом реальную пользу и эффективность, сможет извлечь из нынешнего кризиса уроки и возобновить работу на долговых рынках капитала.

 

Планируют выпуск облигаций млрд.руб
   
ЗАО "Сталепромышленная компания" 3
ЗАО "Руская медная компания" 5
ГК Генерация 1
ТС Купец 1.5
ОАО «Ашинский метзавод» 2
ОАО Концерн КАЛИНА 2.1
ОАО "СКБ-Банк" 4
ОАО "Управляющая компания "Российские специальные сплавы"  1.5
ОАО "КИТ-кэпитал" 1.5
ОАО ХАНТЫ-МАНСИЙСКИЙ БАНК 3
ОАО "ОГК-5", биржевые облигации 10
ООО "РМК-ФИНАНС" 5
ФГУП  "ПО УОМЗ" 1.3
"Баранчинский электромеханический завод имени Калинина" ЗАО 0.5
Челиндбанк АКБ 1
ООО "ЮТэйр-Финанс" 2.5
ЗАО СтарБанк 2
ОАО Запсибкомбанк 1.5
ОАО "Тюменьэнергобанк" 0.7
ООО "Группа "Магнезит" 3
Источник: РЦБ ММФБ-Урал  

 

Состоявшиеся выпуски     
Эмитент                                                            Сумма, млрд рублей                                        Ставка одного купона, %
ЧТПЗ                                      8.0 10.0
Ханты-Мансийск СтройРесурс      2.0 14.0
Уралсвязьинформ              2.0 9.6
Банк "Северная казна"           1.5 12.5
Делур Финанс 0.52 12.95
Минплита Финанс 0.5 16
Источник: www.cbonds.ru    

 

Облигационныйе выпуски (обращаются) млрд.руб
Администрация (Правительство) Курганской области Курганская область 0.5
Банк "СЕВЕРНАЯ КАЗНА" ОАО Свердловская область 2.5
ЗАО "Нижнесергинский метизно-металлургический завод" Свердловская область 3
ЗАО "Управляющая компания СПК" Свердловская область 1
ЗАО "Уральский завод прецизионных сплавов" Свердловская область 1.5
ОАО "ЕЭСК" Свердловская область 1
ОАО "Метзавод им. А.К. Серова" Свердловская область 2
ОАО "СКБ-банк" Свердловская область 1
ОАО "Тюменьэнерго" Ханты-Мансийский а/о 2.7
ОАО "Уральская химическая компания" Свердловская область 0.5
ОАО "Уралэлектромедь" Свердловская область 3
ОАО "Челябинский трубопрокатный завод" Челябинская область 11
ОАО ХМЛК "Открытие" Ханты-Мансийский а/о 0.2
ООО "Группа "Магнезит" Челябинская область 4
ООО "Монетка-Финанс" Свердловская область 1
ООО "РМК-ФИНАНС" Свердловская область 3
ООО "УБРиР" – финанс" Свердловская область 1
ООО "Ханты-Мансийск СтройРесурс" Ханты-Мансийский а/о 5
ООО "ЮЛК-ФИНАНС" Ханты-Мансийский а/о 1
ООО "ЮТэйр-Финанс" Ханты-Мансийский а/о 3
ФГУП  "ПО УОМЗ" Свердловская область 1
ООО «Далур-Финанс» Курганская область 0.52
ООО "РФЦ-лизинг" Челябинская область 0.13
ООО "Минплита-Финанс" Челябинская область 0.5
ОАО "ОГК-5" Свердловская область 5
ОАО "МРСК Урала" Свердловская область 1.6
ОАО "ТГК-10" Челябинская область 8
ОАО Объединенные машиностроительные заводы Свердловская область 4
Источник: РЦБ ММФБ-Урал    
Комментарии

Материалы по теме

с БОРу по сосенке

Неточный расчет

Лучшее — враг хорошего

Не искушай

Пара козырей

Проекты Савельева

 

comments powered by Disqus